实物期权:应对投资的不确定性《贾宁的财务思维课》

有些项目,比如创业、创新类项目,不确定性非常高,投资前其实很难判断风险究竟多大。这讲当中,我们就来说说不确定性高的项目,应该用什么投资策略去应对。

咱们先来讨论一个并购案例。

并购对企业来说是把双刃剑,成功的并购能明显提升企业业绩。比如在A股市场以并购著称的蓝色光标这家公司,上市后利润4年间增长了7倍,其中一半以上的利润来自并购。

但失败的并购,也能迅速拖垮一家公司。2016年,一家叫宜通世纪的上市公司,收购了倍泰健康这家公司,结果第二年倍泰健康的业绩就开始变脸。2018年上半年,给宜通世纪造成了近5个亿的损失。

现在假设你是一家眼科连锁上市公司的CFO。有一天CEO跑来告诉你,他想收购一些市场上的小诊所,问你财务上怎么操作好。

最传统的收购方式呢,就是由公司作为主体,直接去买这些诊所。但是这样做,会计上就会要求合并报表,也就是说,这些诊所未来的收入和损失,都会算在上市公司的报表里。但你知道这些小诊所成立只有短短几年,未来能不能给公司带来收益,非常不确定。但凡这些诊所亏损,公司就会跟着遭殃。

不收购会错过机会,收购了面临很大风险,怎么办呢?

办法其实有一个,那就是在设计投资方案的时候,想办法创造“实物期权”。

实物期权创造投资柔性

实物期权这个理念非常重要,因为它代表了投资领域中的一次思维革命。

1998年,Luehrman教授在《哈佛商业评论》上先后发表了两篇关于实物期权的文章:他认为传统投资决策思维最大的缺陷,是从静止的角度看问题。一个项目,要么现在就投,要么永远不投。

但是,当投资标的不确定性很高的时候,正确的方式是从动态的角度来看,增加投资的灵活性和柔性,想办法加入中途调整的权利。这些权利,在金融里叫实物期权。

中途调整的方式很多,常见的包括: 推迟投资决策,或者追加投资,放弃投资等等, 对应的金融术语就是:延迟期权、扩张期权、和放弃期权。

具体怎么操作呢?

刚才我们提到的那家眼科连锁上市公司,背后其实是有个原型的:爱尔眼科。

爱尔眼科2010年上市之后,就遇到了我们说的问题,既想收购一些有潜力的小诊所进行外延扩张,但又担心这些诊所将来如果失败,会影响爱尔眼科自身的财务报表。

于是,爱尔眼科就找了很多投资机构,联手成立了多家并购基金。先由并购基金出面,对这些小诊所进行投资。由于这些诊所是通过基金,而不是爱尔眼科直接投资的,所以业绩就不用纳入爱尔眼科的报表。等诊所开始盈利了,再由爱尔眼科收购,纳入上市公司体系内。那些没有熬过培育期的诊所,直接在体系外自生自灭了。

你看,这波投资操作,用的就是实物期权当中的“延迟期权”策略。先通过基金投资,锁定标的,同时把这些诊所放在体系外培育观察,等前景更加明朗之后,再决定要不要纳入上市公司体系内。这样呢就有效延迟了并购的决策时间,尽可能消除了并购前的风险。

从财务视角看,这样操作其实还有两个很大的好处。

首先,并购基金是爱尔眼科和其他投资人共同设立的,所以爱尔眼科只需要出一部分钱,就能撬动更多的资金,来投资更多的诊所。

其次,这个方法对提高爱尔眼科的市值很有帮助。为什么呢?因为爱尔眼科只会挑那些培育成功的诊所进行收购,并且纳入报表。所以作为上市公司,他的报表只会越来越好看。这些优质的诊所,并购进来,不但自身可以提升爱尔眼科的利润,还能增加资本市场对爱尔未来业绩增长的预期。我们知道资本市场是有放大作用的,企业每一块钱的利润,在资本市场上乘以市盈率,市值就放大了几十倍。所以对于爱尔眼科来说,并进报表的每一块钱利润,其实值好几十块钱。

那亏损项目呢?反正是放在上市公司之外的,所以每一块钱的亏损,价值就是一块钱。而且,爱尔眼科只需要承担其中的一部分损失,剩下的由基金其他出资人承担。

所以这种操作,本质上是一种很聪明的市值管理方法。只要爱尔投资的所有诊所中,成功和失败的比率不太失衡,那些成功项目,经过资本市场放大后带来的收益,就足以填补那些亏损项目的损失。

通过这种方式,到2017年底,爱尔眼科拥有了236 家眼科诊所, 其中纳入上市公司体系内的有79家。

其实,用“延迟期权”这个策略对那些有潜力,但不确定性高的项目进行投资的,还有足球俱乐部。俱乐部培养年轻球员,储备力量是很重要的投资。但是每个年轻球员都能成为梅西吗?当然不是,事前其实很难判断。所以曼联作为一个上市公司,不会直接和一个年轻球员签约,而是先把他放到曼联青年队里训练和评估,达标了才会纳入正式队伍。

说回到刚才并购基金的案例。由于这种操作,大大增加了高风险项目的投资柔性,所以这几年很受上市公司欢迎。2014年新修订的《上市公司收购管理办法》,也鼓励企业设立并购基金。所以2014-2016短短三年,新成立的上市公司并购基金数量从40多只一下发展到600多只。

实物期权和企业战略

从财务角度看,实物期权思维的价值,不仅是规避风险,本质上它降低了企业的试错成本,让企业敢放开手脚,不断去开拓和尝试新的领域。

最典型的就是高科技公司思科。作为全球领先的网络硬件公司,思科最担心的从来并不是朗讯、贝尔这些大公司的正面竞争,而是颠覆性技术的出现。颠覆性的新技术在哪?在创业公司的手里。思科想要保持龙头地位,就必须地毯式地扫描和并购这些新技术公司。

跟爱尔眼科一样,出于战略考虑,必须收购这些新技术公司,同时又担心影响公司的报表和资本市场表现。

思科是怎么做的呢?它去找了世界顶级的风险投资公司红杉。思科利用自己的技术眼光和资源网络,发现值得培育的新技术公司,然后通过和红杉共同成立基金对项目进行投资。这些公司如果孵化成功,就卖给思科。如果孵化失败,就当是风险投资的风险。

所以你去看思科的成长史,就像是看一部高科技行业的并购史。在过去20多年中,思科就是基于实物期权这种投资策略,没有后顾之忧的去捕获新的颠覆性技术,保持了它在市场的领导地位。

什么项目不适合实物期权?

听到这儿,你可能会觉得,实物期权这个思路简直太棒了。

但其实,也有一些不确定性高的项目,并不适合用实物期权的思路去投资。

这个问题我和Paypal的创始人,Facebook的投资人彼得蒂尔曾经探讨过。

他认为互联网项目的投资,是适合实物期权策略的。因为互联网是数据驱动的,而好的互联网公司数据都是曲线增长的, 所以投资人根据数据的阶段性变化,很容易判断项目是不是达到了阶段性目标。比如腾讯投资滴滴用的就是实物期权的策略,2013年4月先投了一笔,2014年1月随着滴滴用户量的增加,又追加了投资,2014年12月又继续追加了一笔。

但是有些行业和企业发展状态是二元型结构的,在达到关键里程碑之前,公司可能一直都没什么价值。但是一旦突破关键里程碑之后,公司就会发生质变。

这个关键节点,可能是某个技术突破。比如生物技术类的创业公司,在达到技术可行性前后,价值差异巨大。

还有的关键节点,可能是个行业门槛,比如说电动汽车,200亿的起步投资才有可能进入量产,量产之前,这个企业的价值就不大。

这样二元型结构的项目,阶段性成果不明显,所以就不适合用实物期权的方法。当然,现在很多投资机构还是会想办法为这类项目人为设立阶段性里程碑,但其实很难真正量化阶段性成果。另外,这样的项目,如果投资人基于实物期权的思路进行投资,中间随时准备撤出,会让合作双方的承诺度降低,合作信心大大削弱。

课堂小结

财务高手在面对投资中的不确定性时,会巧妙使用“实物期权”:
第一,面对不确定性高的项目,可以用实物期权的思维方式进行投资,在投资中打造柔性和灵活性。
第二,实物期权的投资方式,可以让投资的试错成本大大降低。
第三,实物期权,更适合那些阶段性里程碑能够清晰定义的项目。

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